中金：黄金估值不高 仍具装备价值

来历：智通财经APP

　　中金发布研报表明，近期巴以抵触与美联储鸽派转向为黄金奉献了较大涨幅，商场对短期要素的计价或许现已相对充沛，叠加近期红海航运问题推升全球运价，或加大美国通胀不坚定，因而战术层面上该行不扫除黄金短期回调的或许性。

　　但从中长期看，黄金在降息周期中存在较高装备价值。依据该行对前史上美联储降息前后财物走势的复盘显现，在经济中性景象下，美联储中止加息后至开端降息前，黄金的不坚定相对其他财物或许较大，但并不逆风，降息开端后，黄金在6个月维度上胜率和收益率显着优于股票、产品等财物，因而该行主张在2024年战略上坚持超配黄金，一起结合详细点位与经济数据灵敏调整仓位。

　　该行预期十年期美债利率降至3.5%以下，主张持续超配美债。美联储鸽派转向与通胀改进有利于海外股票短期体现，但美股当时估值较高，且根本没有定价经济衰退危险，该行坚持相对慎重的判别。全球经济放缓不利于产品体现，该行主张低配。国内财物走势更多受国内经济根本面改变影响。假如稳添加方针持续加力，结合美国利率下行，国内财物或许时机大于危险。

　　中金的首要观念如下：

　　中金以为黄金没有被显着高估

　　2023年黄金上涨近15%，一度突破2100美元/盎司，创出前史新高，在全球各大类财物中体现亮眼。

　　图表1：2023年黄金体现仅次于海外股票，领跑其他财物

　　现在黄金与十年期美债实践利率走势显着违背，金价高出利率对应价格挨近1000美元/盎司，商场关于黄金估值偏高的忧虑显着加深。相关于其他财物，黄金是否现已“抢跑”，过度计入了美联储降息预期？

　　该行以为答案是否定的。投资者运用黄金、债券、汇率等多种财物一起买卖钱银方针预期，并不存在一个特别机制，让黄金比其他财物更早定价美联储转向。黄金与美债实践利率走势显着违背，该行以为首要因为其他要素对黄金体现供给了支撑。

　　图表2：2022年四季度以来美债实践利率与金价违背

　　在传统的黄金定价结构中，美债实践利率被用来衡量持有黄金的时机成本，因而与黄金价格高度负相关。但近年来美国财务失衡，债款规划不断扩张，美元诺言开端不坚定，惠誉在本年8月因对财务恶化的忧虑下调了美国诺言评级[1]，美元在全球央行外汇储藏中的位置下滑，传统结构现已无法精确为黄金定价：

　　美债实践利率相当于黄金在美元系统之内的定价锚。黄金一起也是美元系统之外的潜在代替品，具有钱银特点。美元诺言下降时黄金价值提高，与美债实践利率关联度不高。2020年以来逆全球化、去美元化思潮加深，各国央行大幅添加购金规划，体现了黄金在美元系统之外的价值上升，或许是黄金与美债实践利率违背的根本原因。

　　图表3：跟着央行净购金量在疫情后快速攀升，黄金价格抬升

　　图表4：跟着美国债款规划升高，黄金价格抬升

　　图表5：跟着美元在外汇储藏中的占比持续回落，黄金价值上升

　　多因子模型显现当时黄金估值比较合理。假如美债利率显着回落，不扫除黄金价格冲击2400美元的或许性

　　因为黄金定价遭到多种要素影响，美债实践利率仅仅其间之一，该行结构了一个多因子回归模型，用十年期美债实践利率、美元指数、央行净购金和美国债款规划来解说与猜测黄金价格。

　　图表6：黄金的四因子定价结构

　　回归成果显现四因子对黄金价格影响在计算上显着，近20年解说差错根本控制在200美元/盎司以内。

　　图表7：四因子模型的回归成果在计算上显着，对黄金价格有较强解说力度

　　材料来历：iFinD，Haver，中金公司研讨部

　　图表8：四因子模型对黄金价格有较好的解说力

　　2022年以来，央行购金、美国债款规划扩张对金价的上行奉献较多，其间央行购金累计奉献超越170美元/盎司，美国债款规划累计奉献近200美元/盎司，实践利率与美元上行则分别对金价构成了约260美元/盎司和180美元/盎司的负奉献。

　　图表9：美债实践利率上升与美元走强对黄金价格构成负影响，可是被国际央行购金与美国债款扩张的正影响抵消

　　上述回归成果印证了该行的观念，即黄金并未提早计入降息预期，央行购金添加与美国债款规划扩张对冲了美债实践利率与美元上行对黄金的限制。

　　依据多因子模型的回归系数测算，假如假定其他要素不变，美债实践利率由现在的1.7%下降至美联储测算的天然利率0.5%邻近[2]，则黄金存在约100美元/盎司的上行空间，而假如把黄金对美债实践利率做单变量回归，那么当实践利率下行100bp时，黄金存在超越300美元/盎司的上行空间。

　　图表10：十年期美债实践利率1.7%，远高于天然利率0.5%

　　中金大类财物的分项通胀猜测模型显现，2024年美国通胀有望降至3%下方，挨近2%的通胀方针。因而该行判别美联储不会“higher for longer”，而或许较快进入降息通道（《大类财物2024年展望：迎候估值变局》）。12月FOMC会议上美联储全面转鸽[3]，印证了该行的猜测。

　　因而，若美债实践利率随美联储降息显着回落，不扫除黄金上涨至2200-2400美元/盎司前史新高的或许。但需求留意的是，若美国经济或通胀耐性超预期，美联储再度转向鹰派，金价也存在回落危险。

　　图表11：该行估计美国通胀在2024年回落至3%以下

　　除实践利率外，其他要素怎么影响金价体现？

　　在上文测算黄金的潜在上升空间时，该行假定除实践利率外，其他三个要素根本坚持不变。虽然商场环境改变总有不确定性，但该行以为这三个要素在2024年显着限制黄金的门槛较高：

　　首要，美国债款规划仍在持续扩张，依据美国国会预算办公室CBO的猜测，美国联邦债款规划在未来十年或许上升至52万亿美元，导致美国财务状况进一步恶化，再度削弱美元诺言，提高黄金作为代替钱银的位置。

　　图表12：CBO猜测美国债款规划将持续走高

　　其次，推进各国央行大规划购金的要素并未消失，跟着全球政治极化加重，地缘政治动乱的问题难言就此停息，近期红海航运问题也再度提示全球供应链的单薄。一起2024年全球多个经济体和区域举办重要推举，或进一步增强全球经济方针不稳定性。依据2023年国际黄金协会的查询显现，有71%的央行决定在未来12个月持续增持黄金。

　　图表13：全球经济方针不确定性指数呈中枢上行趋势

　　图表14：2024年全球迎来大选年，多个区域将举办推举，或添加政治不稳定性

　　图表15：2023年央行黄金储藏查询显现有71%的央行在未来12个月将持续增持黄金

　　最终，该行以为在美联储降息的远景下，美元上行的动能或许缺乏，现在美元指数现已回落至100邻近，或在未来坚持偏弱震动走势，难以对金价构成限制。

　　在上述三个要素以外，跟着美国财务支撑的逐渐削弱，美国经济存在非线性转弱危险，在交际媒体的助推下，欧美银行面对新式流动性冲击的危险也依然存在，金融系统再次动乱的或许性也不易忽视，欧美经济金融危险或提高黄金的避险价值。

　　图表16：美国财务脉冲走弱或带动经济添加下行

　　图表17：美国经济转弱具有非线性特征

　　值得留意的是，虽然黄金是传统意义上的抗通胀财物，但在联储树立央行诺言后，黄金与通胀的联系显着下降，因而该行没有把通胀作为多因子模型的解说变量。

　　图表18：70-80时代黄金与通胀正相关，反映黄金的对冲通胀效果。80时代之后商场通胀预期趋于稳定，通胀与黄金走势也不一致